作为燃煤环保市场的龙头企业,凯迪生态(000939)为何在转型生物质能时遭遇失败?为何公司的并购扩张没有实现预期的增长,反而触发了严重的债务危机和现金流崩盘,最终走向摘牌退市的结局?
第二曲线失败案例vol.7 | 凯迪生态:生物质能第一股的失败退场
作者 | 车明澳
来源 | 上市公司第二曲线增长研究中心
01 燃煤环保起家,成为电力环保第一股
1992年,正在武汉水利电力大学任教的陈义龙,接到了研究燃煤除垢剂的任务。当时,国内燃煤电厂面临一个棘手的生产问题:燃煤输灰管道一旦结垢,燃煤电厂就不得不停产除垢。这一问题严重影响了生产效率。
陈义龙接到这个课题后,立即带领一批电力学科年轻学者组成的团队,经过数月的攻关,成功研发出适用于燃煤电厂灰管及热力系统的在线高效除垢剂。这项发明解决了多年来困扰燃煤电厂的结垢难题。
北京中联动力化学公司看准了陈义龙及其团队的潜力,于是邀请陈义龙跟武汉东湖高新技术创业中心、武汉水利电力大学凯迪科技开发公司合作,通过定向募集方式共同成立了凯迪电力股份有限公司。
1993年2月,凯迪电力揭牌成立,陈义龙担任总经理。仅在一年之内,凯迪电力凭借高效便捷的除垢剂和灰水阻垢剂等产品,迅速占领了国内电力系统90%的市场份额。随后,陈义龙继续带领公司,以燃煤电厂为主要客户,开发环保配套产品,并成功进入燃煤烟气脱硫处理市场。
自此,凯迪电力坚持技术引进与自主研发相结合的战略,不断创新突破,牢牢占据行业的领先地位。经过多年的技术积累和研发投入,公司已获得100 余项技术专利,其中发明专利 30 多项。这一成就使公司成为世界上第一家同时拥有30万装机以上干法烟气脱硫技术和60万装机以上湿法烟气脱硫技术的公司。得益于这些技术优势,凯迪电力在环保市场占有率超过50%,投标中标率达到80%,成为当之无愧的行业主导者。
1999年7月,被誉为中国电力环保第一股的凯迪电力在深交所上市,市值近8.5亿元,成为湖北省首家上市的民企电力股。
02 遭遇发展瓶颈,转型生物质发电
凯迪电力一路凯歌成为行业主导者后,却遭遇了发展瓶颈。由于燃煤环保市场准入门槛低,短时内间涌进大批竞争者,导致凯迪电力在该市场的占有率从2002年的60%骤降至2005年的12%。
面对这一挑战,2007年,凯迪电力被迫出售了竞争激烈且毛利率持续下降的燃煤电厂脱硫业务,并开始谋求转型。
彼时,国内的雾霾问题日益严峻,国家开始大力倡导生态文明建设,并鼓励新兴能源发展。生物质能作为新兴能源,预计在未来10年迎来一个高速发展期。
根据国家的“十一五”可再生能源发展规划,2008年生物质能发电的目标为550万千瓦装机容量,2020年的装机目标则攀升至3000万千瓦,预计总投资为2000亿元,充分展现出了这一领域广阔的发展前景。
图:生物质发电机容量规划
来源:Wind
在这一政策风向的引导下,凯迪电力果断决定向生物质发电领域转型。
生物质是经由太阳光合作用直接或间接产生的各种有机体,为可再生能源的一种。人类生产生活所产生的废弃物中,有部分属于生物质,例如林业加工废弃物、农作物秸秆、城市有机垃圾、工农业有机废水。
生物质发电主要是利用农业生物质废弃物,如农作物秸秆,通过燃烧这些废弃物发电。与传统火力发电相比,生物质发电不仅可以减少二氧化硫等污染物的排放,还能帮助农民增加收入,因此得到政策的大力支持。
2009年,凯迪电力开始进行大规模的并购扩张,切入新能源生物质发电行业。当年11月,公司以12.04元/股的价格,向包括控股股东武汉凯迪控股投资有限公司在内的不超过十名特定投资者发行股票募集资金,用于收购大股东阳光凯迪旗下的9家生物质电厂。其中包括南陵、淮南、崇阳、来凤、祁东、隆回、安仁、茶陵和松滋等地的发电厂。
随后的几年里,阳光凯迪通过资本运作等方式,将旗下多个生物质发电项目转让给了凯迪电力。2010年,公司以2.96亿元的价格,收购阳光凯迪旗下宿迁、万载、望江等3家电厂。到2012年,公司进一步拓展其在生物质发电领域的布局,以9618万元的价格,收购了阳光凯迪所持五河电厂51%的股份和桐城电厂51%的股份。
2015年,凯迪电力宣布停牌重组,开始全面整合生物质能资产,以加强其在环保领域的核心竞争力。随后,公司更名为凯迪生态。
在重组过程中,凯迪生态开展了大规模的并购。公司以7.41元/股的价格发行4.24亿股股份,并支付现金37亿元,总计以68.42亿元的价格,再次收购了阳光凯迪及其关联方旗下的资产。其中包括87家生物质电厂、一家生物质电厂运营公司、5家风电厂、3家水电厂以及58家林业公司的股份。
此次并购成为凯迪上市以来最大的一笔并购,使公司一跃成为国内最大的生物质发电企业。凯迪生态由此在市场收获了“生物质发电第一股”的美誉。
03 高负债暴雷,深陷全面经营危机
2016年2月,凯迪生态发布了1年期定增方案募资,以加速电厂建设和调整债务结构。公司以9.30元/股的价格发行了4.58亿股股份,募集资金达到42.55亿元。这些资金被用于14家生物质电厂建设、林业生态文明建设项目及偿还银行贷款。截至2016年末,公司已投运生物质电厂合计38家,装机容量112.2万千瓦,从而奠定了凯迪生态在生物质发电行业中的龙头地位。
公司生物质发电业务营收从2011的4.69亿元增长至2016年的32.35亿元,复合年均增长率高达47.14%。2016年,生物质发电业务收入占比总收入为64.68%,成为公司的核心业绩支柱。在二级市场上,凯迪生态在2016年12月最高市值一度达268亿元,风光无限。
然而,从2016年开始,凯迪生态的危机悄然浮现。尽管公司在那一年营收增长高达43%、毛利率增幅提升至33%,但归母净利润却出现13%的下滑,仅为3.34亿。
这一矛盾现象的核心原因在于,生物质业务在并购和投产阶段需要巨额资金投入,然而其产生的盈利并不足以覆盖这些成本。这种资金需求与盈利能力的不匹配导致了公司债务结构的失衡。
一方面,凯迪生态的生物质业务是高负债、重资产运营模式。2015年收购的87家生物质电厂中,仅有17家已投产并网,而49家尚未开始建设。
为建设电站项目,行业普遍采取高比例负债的融资策略,投运后逐年还本付息。为了完成在建和未建电厂的建设和运营,凯迪生态需要巨额资金,因此不得不大举借债,通过信托产品、融资租赁、ABS等多种渠道进行融资。2014年到2016年,公司的资产负债率分别为76.25%、76%、70%,长期处于较高水平。
另一方面,公司债务结构失衡,非银行渠道的高息负债比例过高,导致偿息压力巨大。截至2016年,公司有息债务规模合计高达235.78亿,其中银行借款仅占约20%,而信托、ABS渠道相对高息债务占比高达80%。加之债务期限错配,使用短期资金进行长期投资,造成资金链极其紧张、公司财务结构恶化,公司逐渐陷入入不敷出的困境。
2017年前三季度,凯迪生态业绩表现相对正常。然而,凯迪生态突然宣布,因重大资产重组,公司自11月16日起长期停牌。最终,投资人等来的不是重组的利好消息,而是一个接一个的噩耗。
04 黯然退市,结局或早已注定
2018年3月31日,公司公告2017年业绩预亏13-16亿元;4月28日,公司公告推迟2个月披露2017年报。
2018年5月7日,凯迪生态发行的“11凯迪MTN1”中期票据到期违约,涉及本金6.57亿元,利息四千万元,债务危机就此爆发。同日,公司因涉嫌信息披露违规,收到证监会立案调查通知书。同年6月,湖北证监局发布行政监管措施决定书,凯迪生态存在大股东及其关联方非经营性资金占用情形,为此决定对公司采取行政监管。
2018年7月,凯迪生态面临了退市风险警示,并被戴上“*ST”的帽子。之后,公司遭遇了一系列连锁反应。一开始,信用评级机构下调了公司的信用评级,导致公司的股债融资通道被关闭。由于这些通道的关闭,公司失去了继续融资的能力,进而无法偿还到期的债务。这些财务问题进一步影响了公司的运营,导致大部分电厂的生产活动陷入停滞,使凯迪生态面临了全面的经营危机。
2017年到2019年,凯迪生态经历了连续的财务亏损,每年的亏损额分别为23.8亿元、51.4亿元和37.8亿元,这种持续的亏损导致了公司净资产的负增长,最终使得公司的总负债超过了其资产总额,形成了资不抵债的局面。
同时,因2017年至2019年连续三年的财务报告被出具无法表示意见的审计报告,公司股票自2020年11月5日起进入退市整理期。至此,凯迪生态的第二曲线业务拓展正式宣告失败。
图:凯迪生态归母净利润(亿元)
来源:公司财报
经过复盘,凯迪生态失败转型的结局或许早就埋下了伏笔。
一方面,凯迪生态自身资产盈利能力差,同时公司通过高频并购进行规模扩张,导致了庞大的自由现金流缺口。
首先,公司在经营初期采购的消耗性生物资产导致大量库存累积,随着装机容量的增长,账面存货余额不断上升,占用了过多的自由现金流,延长了资金回收周期。其次,生物质发电业务高度依赖政府补贴,自主盈利能力不足,受应收补贴账款到位节奏的影响较大。这两方面因素共同压缩了凯迪生态的经营现金流,而公司又持续大规模投资新建生物质发电机组和收购其他电厂,导致投资活动所需的现金流远远超过自身经营活动产生的现金流,使得公司的偿债能力变得极为脆弱。
另一方面,生物质能发电行业本身的发展也不尽人意,创始人陈义龙高估了生物质发电产业的前景。
从“十一五”到“十三五”,生物质能的发展在产业规模和速度上都落后于太阳能和风能。生物质资源的季节性和分散性与发电使用的连续性和集中性之间的矛盾尤为突出,行业尚未形成有效的产业利益链。根据行业协会的分析,目前已投运的生物质能发电厂中,有一半处于亏损状态,另一半则盈利。
凯迪生态第二曲线探索的失败不仅仅是个别企业的问题,而是暴露了许多企业在转型过程中可能遭遇的共性问题。企业如何进行审慎的行业选择、如何根据自身实力合理选择融资方式进行资产收购,以及如何有效管理企业现金流,这些问题是所有追求持续增长和探索新增长点的企业必须面对的关键课题。我们团队将持续跟踪研究,以期在第二曲线研究上获得更多启发。
【参考资料】
【1】 凯迪生物官网、招股说明书、历年公开财报
【2】 《【中金固收·信用】11凯迪MTN1违约简评》,中金固守,2018.05
【3】 《从生物质发电第一股到负债百亿,*ST凯迪是如何堕入深渊的?》,绿青网,2019.06
【4】 《从300亿干到只剩6亿,中国电力环保到环保电力第一股的覆灭》,并购的逻辑,2023.04
【5】 《逝者凯迪的挫败史》,风电顺风耳,2020.10
【6】 《凯迪电力(000939)深度报告》,东海证券,2010.12
【7】 《凯迪生态调研简报》,东兴证券,2017.01
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