作者 | 林璐辉

 来源 | 上市公司第二曲线增长研究中心

许荣茂，1952年出生于福建省石狮，成长于一个医生家庭。受父母职业的影响，他中学毕业后开始从事中医工作，一干就是10年。1981年，不甘心一辈子埋首石狮的许荣茂，听说香港机会很多，便举家迁往香港。

凭借敏锐的商业洞察力和独到的投资眼光，许荣茂创立了自己的金融公司。在1987年香港股市大崩盘之前，他果断清仓，攒下第一桶金。在股市中取得成功后，许荣茂果断退出，选择回到内地投身实业建设，并将资金投入纺织行业。

彼时的服装代工业务繁累，毛利很低，这让许荣茂缺乏事业成就感。深感迷茫之际，望着市景的许荣茂萌生了想法：“建一幢幢雄伟壮丽的大厦，既能美化城市，改善人们的生活，又给自己带来事业成功的欣慰。”1989年，许荣茂返回家乡石狮，果断开展地产开发业务，并成立了世茂集团，为城市打造高端名片。

成立之初，世茂凭借振狮大酒店、振狮经济开发区、以及占地6000亩的“闽南黄金海岸度假村”等一系列高品质地产作品，成为石狮当地最大的开发商。1994年，公司调整发展战略进军一线城市，率先在北京打造了“华澳中心”。1999年，世茂开始在上海布局，其建造的“世茂滨江花园”凭借超高层设计和优越地理位置，成为上海豪宅的代名词。

2000年，世茂入主上海老牌上市公司万象集团并更名为“世茂股份”，正式登陆资本市场。2006年，世茂房地产控股有限公司（2020年更名为世茂集团）在香港交易所主板上市。

上市后，世茂股份步入发展快车道，全国商业版图徐徐铺开。世茂深耕北京、济青、苏沪、杭甬、榕厦、湾区、华中和成渝8大核心城市群，打造了多处标志性的建筑，成为高端商业地产的领军企业。

2002年，许荣茂以65亿元财富登上胡润中国富豪榜。2016年，许荣茂家族资产达500亿元，位列胡润百富榜第21名。

许荣茂深知家族传承重要，将儿子许世坛作为接班人培养。许世坛从基层销售做起，积累经验后被授权管理当时上海最高端的楼盘——滨江花园项目，该项目连续四年获得上海市住宅销售金额第一名。

2019年初，许世坛正式接棒，担任世茂集团总裁。然而，这成为公司由盛转衰的转折点。与父亲许荣茂稳健的发展风格相比，许世坛采取了更为激进的转型策略，将多元化业务作为公司第二增长曲线。

出于转型需要，许世坛提出了“大飞机”发展战略：以地产开发业务为主体，以酒店管理、物业服务、商业办公、文化娱乐为坚实双翼；以高科技、医疗、教育、养老、金融等投资为平衡发展关键尾翼的多元化战略体系。在大的战略基础下，世茂股份围绕综合地产行业迅速展开转型。

其一，许世坛开启了一系列收购，迅速扩展土地储备，以扩张公司房地产规模。

彼时，在“房住不炒”和“不把房地产作为短期刺激经济手段”的政策导向下，房地产融资渠道监管显著收紧，全国房地产市场总体呈现“量跌价稳”的局面。许多房企资金面临资金压力，为了缓解流动性紧张，开始大量出售房地产项目。

许世坛抓住机会“抄底”，以股权并购的方式获得大量项目。2019年，世茂股份以5.25亿元获得重庆越洋广场项目、重庆中心项目各22.95%的股权，以8.28亿元获得济南机床一场20.4%的股权，以5.90亿元获得济南长清东王二期项目51%股权，以18.11亿元拿下淄博项目25.2%股权等。

多项收购后，世茂股份获得了重庆、珠海、张家港、福州等地多处新项目，新增开工面积255万平方米，当年施工面积达到970万平方米，竣工面积达到97万平方米，持有的经营性物业面积达到166万平方米。截至2019年12月末，世茂股份持有的土地储备已超过1890万平方米。

其二，许世坛围绕商业地产开发，开发商业经营管理业务，丰富产品阵营。世茂股份拓展了商场、写字楼、等多个业务条线。零售商业物业方面，公司拥有世茂广场、世茂52+型产品以及“宽厚”系列文化商街等，其中厦门集美世茂广场开业当日客流逾20万人次，实现销售逾1000万元；写字楼方面，深圳前海世茂大厦2020年入市，全年签约面积、签约速率和去化量均领跑前海片区。

并购扩张和多元投资的新发展模式很快使得世茂一飞冲天。2020年，世茂股份的营业收入达历史最高点217.05亿元，实现连续第三年高增长。

然而，这一连串令人眼花缭乱的投资，也成为了世茂股份走向衰败的开始。

一方面，频繁的投资给公司埋下了严重的债务隐患。随着地产业务的快速扩张，公司的债务规模急剧增加。2019至2020年，世茂股份营业总收入由214.49亿元增长至217.05亿元，仅同比增长1.19%，而资产总负债由793.6亿元增长至993.93亿元，同比增长25.24%。

世茂股份在进行大规模资产收购时，由于项目情况复杂，面临了诸多推进障碍，导致资产难以按预期实现变现。这种情况不仅阻碍了公司的资金有效回流，还加剧了公司现金流的紧张状况。

另一方面，地产企业的行业政策持续紧缩。2020年8月，为了防范房地产行业融资扩张带来的金融风险，住房城乡建设部、人民银行推出了“三道红线”融资新规，将通过负债指标限制房地产企业的负债规模，以实现降杠杆的目标。次年，政策进一步收紧，各种限价、限售、限购政策更是层层加码，导致2021年内累计房地产调控次数高达586次。

雪上加霜的是，疫情的到来对世茂的业务造成双重打击，不仅主营地产业务受到直接影响，第二曲线业务也遭受重创，导致公司盈利能力急转直下。

首先，公司的主营地产业务营收受疫情影响，营收大幅下降。世茂股份地产业务主要分为住宅销售和商业地产销售。其一，疫情引发的人员流动受限和经济活动减缓，显著降低购房者的购房意愿和能力，进而导致住宅市场需求萎缩。其二，由于商业活动受限，许多商家面临经营困难，进而减少对商业地产的租赁需求，造成租金和出租率双重下降。2022年，公司住宅和商业地产的营业收入分别同比下降82.75%和72.44%。

其次，公司的商业经营管理业务收入遭受重大损失。由于疫情的影响，写字楼出租量和商场客流量大幅减少。截至2020年12月末，公司可供租赁面积约96万平方米，已出租面积约78万平方米，综合出租率约为82%。公司取得租赁收入仅为9.6亿元（含物业管理费收入约2.9亿元），租金收入较去年同期下降8.59%。

最后，世茂股份的合约销售和销售面积显著下降。2022年，公司累计合约销售92亿元，较2021年下滑68%；累计销售面积为70万平方米，较2021年减少56%。这两大关键指标的大幅下滑，反映了公司经营状况明显恶化。

同年，世茂股份遭遇了严重的流动危机。从世茂股份的财务数据来看，其主要以流动负债为主，截至2022年，流动负债有701.16亿元，主要为一年内到期的非流动负债，短期偿债压力巨大。

并购资金所带来的高杠杆使世茂深陷破产困境。面对巨额的债务压力，世茂股份也做出一系列举措进行自救。

一方面，公司尝试出售资产来缓解流动性困难。自2023年9月起，世茂股份便陆续开始转让旗下子公司股份，如控股子公司珠海海转让持有的新珠海世茂新领域股权，对价合计39.1亿元；子公司泉州世茂新里程转让持有的部分商业地块和配套资产，对价2.85亿元等。这些交易在一定程度上回笼了现金流，减轻公司的债务负担。

另一方面，公司通过回购股份稳定公司股价。2024年，世茂股份通过集中竞价交易方式回购股份约1.17亿股，占公司总股本的比例为3.13%，回购总金额约1.25亿元（不含交易费用）。

然而，尽管世茂股份在回购股份和转让资产方面采取了积极措施，但公司股价仍未见起色。更令人担忧的是，公司2023年年报被会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告。这一情况主要归因于对公司持续经营、与房地产相关的资产减值准备、以及公允价值计量存在重大不确定性。

同时，世茂股份的母公司世茂集团也面临无法回避的退市压力。2024年4月5日，中国建设银行（亚洲）股份有限公司向香港特别行政区高等法院提出对世茂集团清盘呈请，涉及财务义务金额约为15.795亿港元。

2024年5月16日，世茂股份的股票将从开市起暂停交易。由于公司股价的持续下跌以及财务报告的真实性受到质疑，自4月12日起，世茂股价跌破至1元以下，并连续下跌。根据相关规定，上交所对公司股票作出终止上市的决定。至此，昔日的高端地产巨头因战略扩张失误而黯然退市。

世茂股份的困局源于公司过度扩张，叠加宏观环境下行压力。对于所有企业而言，如何在不断变化的商业环境中进行严谨的投资分析、根据自身能力制定适宜的发展战略，并确保稳健成长，是实现持续增长和发掘第二增长曲线过程中必须深思熟虑的核心问题。我们团队将持续跟踪研究，力求在第二曲线研究上得到更多的启发。

【参考资料】

【1】招股说明书、历年公开年报

【2】《社科院：2019年房地产市场仍存在较大发展空间》，中国经济网，2019.05

【3】《ST股速查宝典-“大厦将倾”的ST世茂的前世今生（600823）》，股海算盘，2023.12

【4】《世茂，“三好学生”何以陷入债务纠纷？》，财经杂志，2022.01

【5】《3000亿世茂正式爆雷》，工程造价，2022.07

【6】《从打工仔到亿万富豪：世茂创始人许荣茂的创业史》，华设资产，2019.03

【7】《世茂，A股落幕》，中国房地产报，2024.05

【法律声明】

1.本文系基于本中心认为可靠的已公开信息，但本中心不保证该等信息的准确性或完整性。

2.本文所载的资料、工具、意见及推测只为读者作参考之用，并非作为或被视为相关投资决策的建议或邀请。

3.本文所载的资料、意见及推测仅反映本中心于发布本文当时的判断，本文所指的证券或投资标的的经营业绩、股市价值及投资收入可能会波动。

4.本文的版权归本中心所有，未经本中心事先书面授权，本文的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

如需商业合作请联系黄老师，联系方式13510169283(Ginnie_J_Huang)，联系邮箱huangjunyi@cuhk.edu.cn，添加好友请备注公司和职位。