作者 | 聂铭

 来源 | 上市公司第二曲线增长研究中心

邓亲华出生于1950年，年轻时下过乡、参过军。退役后，他被分配到四川化工机械厂，从一名钳工逐步晋升为事业部部长。

1996年底，正值改革开放的浪潮，46岁的邓亲华毅然决定下海经商，选择从纯碱主机制造起步，开启创业之路。创业初期资金紧张，邓亲华四处向亲戚朋友筹借，克服重重困难。凭借坚定的意志和不懈的努力，2001年，他带领团队成功研发出第三代真空转鼓过滤机，并打入海外市场。

彼时，天保重装专注于纯碱行业，主要销售大直径多级推料式离心机。然而，纯碱作为大宗基础原料，受下游玻璃、化工、冶金等多个行业需求影响，其价格波动较大。

邓亲华意识到，依赖单一市场发展存在风险，公司需要拓展更广泛的市场。

一方面，他利用公司在分离机械产品方面的优势，积极向下游行业拓展客户。2009年，天保重装与美国圣骑士签署《技术许可协议》，获得卧式螺旋沉降离心机技术资料和知识产权。这种离心机利用离心沉降来实现悬浮液分离，能有效运用于污水处理。这一技术应用使天保重装成功进军市政污水及工业废水处理市场。

另一方面，他利用公司的地缘优势，横向拓宽业务覆盖范围。天保重装地处水资源丰富的西南地区，有诸多新建特大型水电项目，水电市场广阔。通过与安德里茨等世界一流水电设备制造商合作，天保重装不仅承接其部分零件生产业务，并逐步具备生产大中型水轮发电机的能力。

2014年1月，邓亲华迎来职业生涯的高光时刻，天保重装成功登陆深交所创业板。

然而风光之下，危机暗藏。

经过邓亲华第一轮的业务拓展，天保重装当时的主要客户为纯碱生产企业、水电设备企业及市政污水处理企业，其中纯碱及水电设备行业前景堪忧。

一方面，公司纯碱业务收入受经济波动影响，每况愈下。2012年，随着中国经济增长进入高位调整，纯碱行业因产能过剩，价格一路下行，甚至跌破了企业的生产成本。2010年，公司纯碱业务收入约为1.2亿元，而到2012年，其销售收入锐减至6054万元，几乎腰斩。

另一方面，水电设备市场面临发展瓶颈，增长动力不足。其一，国内水电设备市场竞争激烈。水电资源可开发量逐渐减少，同时国外电气设备制造商持续涌入，市场竞争激烈，导致行业利润率持续走低。其二，水电发展前景受地理分布限制。我国水电资源主要集中在西南地区，而用电负荷主要集中在沿海地区，用电需求疲软、外送通道不足，弃水问题严重。2015年，公司水电设备营业收入同比下降17.61%。

与此同时，污水处理行业展现出广阔的发展前景。由于其刚需属性，加之市场仍处于发展初期，污水处理行业吸引了大量的关注和投资。2015年4月，国务院发布了“水十条”，强调加快城镇污水处理设施建设与改造。“十三五”规划期间，国内对废水治理投入预计将达1.5万亿元。以四川省为例，乡镇生活污水处理率尚不足20%，市场前景广阔。

在此背景下，天保重装恰巧具备该行业的先发优势。通过持续加大的研发投入，以及与圣骑士的紧密合作，天保重装已积累了丰富的污水处理经验。公司污水处理设备如THK卧式螺旋浓缩机、卧式螺旋卸料沉降离心机不仅达到国际先进水平，而且获得市场认可，产品销售稳步增长。

基于以上考量，邓亲华调整战略重心，将产业链从原有上游装备制造延伸至下游污水污泥处理领域。

2015年，公司收购前合作伙伴美国圣骑士公司80%股权，成功掌握了世界领先的污泥处置“零能耗”工艺。

2016年，天保重装正式改名为天翔环境，进一步明确了其在环保领域的发展方向。同年，天翔环境开启了两项重要的收购：一是收购德国水处理公司BWT100%股权，二是收购欧绿保集团旗下资源再生及固废综合管理服务两大业务板块60%股权。其中，凭借BWT公司技术和品牌优势，天翔环境获得四川省最大规模的PPP（政府和社会资本合作）项目——简阳市水务局38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目。这一成就显著提升公司的市场地位，无形资产同比增长高达42.31%。

这一年，天翔环境市值飙升至107.5亿，创下历史新高，较去年同期增长117.47%。其中环保业务营收达9.3亿元，同比大幅增长343.4%。

然而，自2016年达到净利润峰值后，天翔环境的财务状况开始急剧恶化，2018年和2019年，公司累计亏损近36亿元，导致2019年净资产降至-17亿元。原本势头大好的天翔环境，为何突然陷入困境？

首先，激进的收购策略和高杠杆率的财务结构，就给天翔环境带来了极大的风险。2014年底时，天翔环境的账面现金余额不足7000万，却在随后三年年间，完成了多次海外并购，涉及金额近80亿元。

具体而言，天翔环境在收购中采用了极高杠杆率的融资策略。在收购BWT的过程中，天翔环境采取了双重“过桥”融资策略：并购基金东证天圣和天翔环境分别出资7.39亿和8.36亿收购BWT。其中，天翔环境的杠杆率远高于一般银行并购贷款的4:6比率，达惊人的94:6。在首次“过桥”融资后，天翔环境的大股东亲华科技迅速组建了第二次“过桥”并购基金——中德天翔，用于收购东证天圣所持BWT的股权。在此过程中，亲华科技对中德天翔的其他投资人承诺了高达12%的年化回报兜底义务。

其次，“去杠杆”政策的实施，导致BWT和欧绿保海外收购业务难以顺利并入上市公司，加剧了公司和大股东面临的债务危机。2016年7月，天翔环境公告拟以发行股份的方式收购中德天翔100%股权，从而间接完成对BWT的收购。然而，监管机构对该交易审批过程异常漫长，耗时长达两年之久。

在此期间，随着去杠杆政策的持续推进和深化，传统融资渠道如信托等受到限制，融资环境发生剧变。这种变化导致利率上升、借款条件愈发苛刻，使得天翔环境之前累计的高额债务面临更大的偿债压力。

审批期限的延长和融资环境的剧变导致天翔环境资金日益紧张。2018年6月26日，就在BWT重组方案获批4天后，天翔环境发生了首笔债务逾期违约，导致中德天翔的股份被冻结，BWT增发注入上市公司的计划也因此受阻。

最终，天翔环境的第二曲线业务消耗大量资金，却未能带来预期的稳定现金流，这无疑让本不充裕的资金状况雪上加霜。天翔环境承接大量PPP项目，这些项目前期资金投入大、回款周期长，这不仅加剧了公司现金流的压力，且由于其现金流的不稳定，导致许多PPP项目流产。2018-2019年，天翔环境的在建工程同比大幅下降47.45%，天翔环境损失进一步扩大。

体外并购的杠杆利息，叠加“去杠杆”政策的实施、难以整合的海外并购业务和回收困难的PPP业务资金，最终共同触发了天翔环境的债务崩盘。

2017年天翔环境营业收入下跌12.5%，2018年营业收入更是暴跌62.8%，公司遭遇上市以来的首次亏损，净利润亏损额高达13.96亿元。更为严重的是，2018年，公司控股股东占用非经营性资金24.55亿元，同时公司的债务逾期金额已高达17.58亿元。

图：2010年-2021年天翔环境营业收入（亿元）和同比（%）